[ 王勝宇 ]——(2010-9-8) / 已閱10419次
試論中國股票市場制度缺陷的根源所在
王勝宇
我國股票市場建立時間不長，發展雖快，但由于處于發育期，與國外發達的股票市場相比，有著很大的差距。無論是從上市公司的質量、股票的發行及交易過程還是市場監管和相關法規方面，仍存在不少問題。
一、趕超式發展戰略：制度缺陷生成的主根源。
中國證券市場內生于改革開放后的經濟成長，政府設立證券市場的初衷是為有效動員金融資源，從而為經濟快速發展提供高效的資本支持。政府在證券市場制度安排上，采取強制性制度變遷模式。這種初始的制度設置與安排，無疑在證券市場發展初期提供了強有力的制度支持，使中國證券市場很快納入快速發展軌道。
從證券市場制度本身分析，不同經濟制度與市場體制，其金融制度的安排是不同的，在證券市場制度的形成上表現出較大差異性。成熟市場經濟國家，由于市場制度、法律制度等相對完善，金融業相當發達，金融過程已經相當成熟，其證券市場制度按市場自我強化的軌跡發展。政府對金融市場的管制主要體現在金融立法上，金融管制的立足點在于維持金融過程的安全性，從而實現資本價格的穩定和均衡。資本市場在較為規范的法律和制度約束下，按照市場機制有效運行。在這類證券市場制度中，金融資本的定價和配置由市場決定，而非通過行政性合約來完成。與西方自由發展證券市場制度形成不同，我國資本市場不發達，產權制約較弱，市場信用機制沒有充分建立起來。這種金融制度的初始條件決定了我國證券市場制度模式構建上，還不具備選擇自由市場經濟國家的制度模式。直到20世紀90年代初，在西方證券市場發育了百年之后，中國證券市場制度才試驗性建立。
由于經濟制度與市場發育條件的不同，政府主導型證券制度與西方自由發展的證券制度之間存在信息租金與信息成本差異，其制度效率存在顯著差別。在自由市場化證券制度中，成熟的市場制度為證券市場運作提供了完全的競爭，公司財務制度的透明性為投資者提供了穩定可靠的信息，這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本，而管理行為的公開性和財務制度的透明性的存在，產生對經營績效不良管理者進行替代 (接管)的持續性外部壓力。因此，發達國家自由市場化證券制度更依賴于市場和制度的完善，市場與法律制度越健全，市場搜集信息成本越低。而政府主導型證券制度，通過政府的強制性制度變遷，可以在短時期內迅速地將證券市場制度的基本框架建立起來，以行政性長期契約關系降低信息成本與資本搜尋成本，在很大程度上解決了信息非對稱性和談判問題，彌補了有缺陷的市場結構。但是，政府的制度安排和證券市場內在的運作規律存在一定差異，這一差異正是證券市場效率損耗的制度根源。
在經濟發展進程中，兩種證券制度的效率呈現一種動態化特點。在證券市場初建階段，以政府為導向的證券制度對資金進行非均衡配置，其積聚資本的功能很強。但經濟發展中政府對證券市場的行政化干預，容易導致資源配置機制與激勵機制扭曲，上市公司對缺乏使用監督和資本利用條件寬松的限制約束，容易引致粗放式股本擴張，產生“免費資本”幻覺。與此形成鮮明對比的是，隨社會經濟的發展，市場機制和法律契約日臻完善，自由市場化證券制度在獲取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是漸次降低的，即制度效率呈上升化態勢。這說明，政府干預使證券市場的運行效率損耗增大，定價效率降低，資源配置功能弱化。在這種情況下，政府主導型證券制度的缺陷就充分暴露出來，迫切需要政府修正制度設置，進行制度創新，打破計劃舊體制下的制度均衡，采取市場化改革，減少證券市場運行中舊體制的約束，改變制度的運行模式，實現制度的帕累托改進。
二、市場尋租的惡瘤
在政府主導型制度變遷中，政府為市場發展提供制度性安排，其突出表現為國家信用在證券市場上的過度傾斜，實質為新興證券市場的發展提供了一種“隱性擔保契約”。
國家信用過度傾斜與行政性制度安排引致證券市場制度缺陷，造成證券市場行為的扭曲，可藉尋租理論來說明，而租金的產生主要應歸因于制度或體制缺陷及政策不到位。經濟制度的變遷誘發尋租行為，因此布坎南說：“對尋租活動的分析正是真正意義上的制度經濟學。”目前，我國證券市場發展在很大程度上依賴于政府制度的安排與推進，市場證券制度的內生性還沒有充分建立起來，這種體制性缺陷，成為證券市場尋租活動的制度根源。中國的證券市場是在新舊體制的夾縫中產生與發展起來的。在不同的制度條件下，經濟主體行為方式不同。在純粹市場經濟的“最小政府”和純粹計劃經濟的“最大政府”的兩極制度下，都不會出現尋租活動。 在兩種體制的共生中，政府干預市場會產生“政策租金”，形成證券市場制度缺陷。
根據前文的分析，政府在制度設置安排上存在支持證券市場發展的意向，即“隱性擔保契約”。這會給市場參與主體帶來一種額外的利潤，即由體制性安排產生的租金。由于證券市場的參與主體是理性的，其必然從自身利益出發，并根據成本收益尋求與分享“政策租金”。在中國證券市場制度變遷中，影響市場主體尋求租金收入的主要因素。受制度變遷的影響，證券市場制度缺陷只的變化使得租金的成本收益率Ra相應發生變化。在證券市場機制不完善的情況下，經濟主體依賴國家提供的“隱性擔保”，尋租成為一種“廉價選擇權”。對于上市公司而言，上市公司設法在證券市場謀求更多的“租金”，呈現股權融資的偏好，進而股權融資變得非常“廉價”，相應社會資本的成本無法有效體現；而在外部，缺乏對上市公司監督制約的中介機構，上市公司利用信息占有的優勢地位，甚至同莊家“合謀”行為，尋求租金。對投資者而言，投資者根據政府對證券市場的“隱性擔保”，對市場發展存在一個預期，并尋求投機的潛在收益。由于投機(尋租)收益遠遠大于正常的投資收益，而且不用付出什么代價，投機成為一種理性的選擇。市場集體行為非理性導致了市場過度投機行為。于是，中國證券市場在短短十年內容量巨大擴展的同時，“大多數股票價格與其盈利能力相比的比率奇高，以致喪失了投資價值，只能成為投機賭博的工具”。于是，中國證券市場上出現了長期存在的一個“公開的秘密”，即內幕交易、操縱市場等違法違規行為盛行。
在政府推進證券市場制度建設并提供“隱性擔保”的前提下，市場邊界與政府行為邊界的界定不清，這樣結果只能是：市場風險轉嫁給國家，轉化為系統性風險；政府的制度風險鑲嵌于市場之中，并由市場自身消化。據資料分析，紐約證券交易所系統風險(不可分散化風險)占1／4左右，而非系統風險(分散化風險)占3／4左右；而上海交易所的投資風險結構與此“倒置”，系統風險占2／3，非系統風險占1／3。同時，在“隱性擔保契約”下，政府和企業的關系過于密切滋生一種“唯親資本主義(Crony Capitalism)”傾向，導致上市公司對無利可圖或僅有邊際利潤項目的過分投資。
作為制度變遷的主體，政府有動力加大市場制度建設，增大市場容量，通過強制性制度變遷，力圖縮減起步較晚的證券市場與發達國家的成熟證券市場之間的差距。從而使市場機會增多。在不成熟的市場條件下，市場急速擴容，當證券市場具有一定規模，法律與市場制度不斷完善的情況下，證券市場制度發展的市場化要求越來越突出，必然產生證券市場內在發展與政府外在制度安排之間的矛盾與沖突，即政府主導型制度安排與市場自身發展規律的內生矛盾。在漸進式制度推進過程中，政府認識到制度的不完全及其對市場效率的損耗，使經濟活動的各種規范制度的建立健全成為一個不斷嘗試的過程，從而使制度缺陷有所改進。由于制度缺陷是對證券市場機制的扭曲，最終影響到證券市場的資源配置效率。作為改革主要推動力量的政府，必然有動力繼續改進。
三、上市公司質量堪憂
上市公司是證券市場的基石，然而就目前而言，這個基石還不夠牢固，上市公司整體來說質量堪優，己成為我國股市發展過程中潛伏的不穩定因素之一。在絕大部分上市公司中，國有股居于絕對控股地位，國有企業在決策機制、經營機制和分配機制上的固有弊端，都影響上市公司的發展，也限制了股市優化資源配置功能的發揮。這從如下幾方面得到體現:
四、股東價值的弱化
從東方鍋爐、大慶聯誼到鄭百文，一些上市公司編造虛假文件，虛假利潤，制造上市資格:曾遭證監會和交易所譴責的湖北興化、猴王等公司的虛假不實行為令中小股東目瞪口呆的同時，也使人們對上市公司的質量打了問號。成熟的資本市場，總是以價值創造作為上市公司長期業績的衡量尺度，但對于我國內地的上市公司而言，大多缺乏為股東創造價值的理念。作為回報股東的表現，上市公司理應向股東派現分紅，但十年來派現的公司少之又少，截止2000年6月末，僅有124家公司自上市以來連年分現金，占公司總數的14.6%，但總的現金收益率很低。在“中國證券市場十年論壇”上，國務院體改辦副主任李劍閣指出，如果單純以為可以通過股票市場給國有企業融資，而國有企業又從來不給投資者以合理回報，總有一天國有企業在股票市場融資會十分困難.上市公司不能把股票市場當作“圈錢”的場所，而必須為股東創造價值.樹立股東價值最大化的理念。
參考文獻
1、黃復興．中國證券市場制度風險研究．上海：上海社會科學出版社，2004：152-160
北安市人民法院 王勝宇
