[ 古晶 ]——(2003-9-2) / 已閱93803次
第一節(jié) 問題的引出
住房抵押貸款證券化(Mortgage Backed Securitization, MBS),是指商業(yè)銀行等金融機構將其持有的住房抵押貸款債權轉(zhuǎn)讓給一家特別的專業(yè)機構(證券化機構)，該機構以其收購的住房抵押貸款為基礎而在資本市場上發(fā)行證券(主要是住房抵押貸款債券)的行為。 住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的最主要也是最基本的形式。
資產(chǎn)證券化(Asset-Backed Securitization ,ABS)是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產(chǎn)物，它于70年代在美國開始興起，日后逐步發(fā)展到全球，90年代更是呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢。作為近幾十年來國際金融領域最重要的金融創(chuàng)新 之一，資產(chǎn)證券化以其精巧的構思和獨特的功能，成為金融創(chuàng)新浪潮中的一顆璀璨明珠。盡管資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，國內(nèi)外對其并沒有統(tǒng)一的定義，但一般認為，它是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中風險和收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)化成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程 。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，引進證券化融資工具對發(fā)展我國住房抵押貸款和長期消費信貸市場、處置銀行不良資產(chǎn)等具有重要意義。盡管資產(chǎn)證券化在美國等發(fā)達國家已經(jīng)比較成熟，對我國而言卻還是一項新生事物。我國現(xiàn)行法律制度的滯后性將不可避免地對這一優(yōu)越的融資模式產(chǎn)生阻礙。資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新，它的運作涉及到證券、擔保、非銀行金融業(yè)務等諸多方面，運作過程極其復雜，如果沒有良好的法律制度來調(diào)整相關當事人之間盤根錯節(jié)的法律關系，保障各個環(huán)節(jié)的良性運轉(zhuǎn)，就有可能導致金融風險失控，引發(fā)更大的經(jīng)濟危機。為此，借鑒發(fā)達國家在資產(chǎn)證券化立法方面的經(jīng)驗，研究我國推行資產(chǎn)證券化可能面臨的法律問題，進而尋求解決問題的途徑，是迫在眉睫的一項任務。
資產(chǎn)證券化既是對原有法律制度束縛的突破,但它創(chuàng)立的同時也呼喚著新的法律制度的規(guī)范調(diào)整，資產(chǎn)證券化與法律制度的關系頗值得玩味。從某種程度上講，資產(chǎn)證券化是證券化當事人為了實現(xiàn)利益最大化的目標，尋找法律上的空隙進行金融創(chuàng)新的結果，它形成了對原有法律制度的突破；反過來，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)又是對現(xiàn)有法律制度的一個挑戰(zhàn)，它產(chǎn)生了對新的法律制度的需求，并由此推動了法律制度的供給和演變。法律制度的束縛促進了資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，但法律制度的影響并不僅限于此，法律制度還在資產(chǎn)證券化的過程中起著重要的規(guī)范和保障作用，證券化交易的流程需要法律的支持和規(guī)范，法律制度影響證券化的成本和效率，這點突出表現(xiàn)于稅法的影響上，如果證券化各個環(huán)節(jié)涉及的稅種過多，稅率過高，證券化的成本就會加大；過高的稅收可能還會導致證券化不能實施；履行證券化交易合同和規(guī)范證券化交易當事人的權利義務也需要法律的調(diào)整(證券資產(chǎn)的法律形式是合同權利，證券化過程本身也是由若干合同組成的復雜過程 )。
綜上所述，資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程，同時就是它與法律制度相互作用、相互磨合的過程。法律制度的約束促進了證券化的產(chǎn)生，法律制度的規(guī)范和保障又推動了證券化的發(fā)展。從本質(zhì)而言，經(jīng)濟的發(fā)展是法律制度變遷的決定力量，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展導致了法律制度的調(diào)整和演變，法律的調(diào)整反過來又進一步規(guī)范和促進了資產(chǎn)證券化的成長。簡而言之，資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新進程是在經(jīng)濟動力與法律制度的互動和磨合中實現(xiàn)的。
第二節(jié) 抵押貸款、住房抵押貸款證券化的基本概念及社會職能
一.住房抵押貸款簡述
抵押貸款是現(xiàn)代商業(yè)銀行運用較廣的一種貸款方式，指借款人以自己或第三人的財產(chǎn)作抵押而從銀行取得的貸款，當借款人不能按期歸還貸款時，銀行有權處置其抵押財產(chǎn)，并優(yōu)先受償，從而保證貸款的收回。抵押貸款包括財產(chǎn)抵押和質(zhì)權抵押兩種。我國商業(yè)銀行法規(guī)定從商業(yè)銀行貸款必須有抵押.住房抵押貸款是抵押貸款的一種重要形式，?中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法?第46條指出:房地產(chǎn)抵押是指抵押人以其合法的房地產(chǎn)以不轉(zhuǎn)移占有的方式向抵押權人提供債務履行擔保的行為。當債務人不履行債務時，抵押人有權處理抵押物從而優(yōu)先受償。住房抵押貸款就是購房人和商業(yè)銀行之間的貸款和房地產(chǎn)抵押相結合的一種商業(yè)行為，它的表現(xiàn)形式就是住房抵押貸款合同。
在我國，為了簽訂住房抵押貸款合同，借款人還被要求滿足下列條件：如果貸款本金相對于住宅價值的比率過高，借款人需要購買抵押保險；借款人還必須購買災害險，以確保住宅的價值；為防止在產(chǎn)權核查過程中其他抵押權被遺漏的風險，借款人還要購買產(chǎn)權保險。
住房抵押貸款是住房抵押貸款證券的母體，是創(chuàng)立住房抵押貸款證券市場的源頭。住房抵押貸款是各種信用控制的源頭，其信用控制水平在很多程度上決定了住房抵押貸款證券的信用度。住房抵押貸款與住房抵押貸款證券之間，是一種債務負擔的擔保關系，意思是指：債券的本金及利息僅來源于個人住房貸款，抵押貸款的違約風險、提前還款風險、利率風險等由借款人承擔。
我國住房抵押貸款的種類較多，目前，商業(yè)銀行主要提供以下幾種住房抵押貸款：(1)住房公積金貸款，該貸款是針對已經(jīng)參加交納住房公積金的個人而發(fā)放的貸款，該種貸款利率優(yōu)厚。(2)個人住房組合貸款，該貸款也是針對已經(jīng)參加交納住房公積金的個人而發(fā)放的貸款，與住房公積金貸款區(qū)別在于它是住房公積金貸款于商業(yè)性住房抵押貸款的組合，因為住房公積金貸款有上限。(3)個人住房擔保貸款，未交納住房公積金的個人在申請銀行貸款時，如果住宅開發(fā)商與銀行有貸款協(xié)議，那么購房者可以申請這種貸款，即一般所謂的按揭貸款。(4)住房儲蓄貸款，該種貸款要求購房者在銀行需有一定數(shù)額的存款，購房者可以得到相當于存款額2倍或5倍的貸款。(5)存單抵押貸款，但該種貸款有最高限制，一般不得超過10萬元。(6)房產(chǎn)抵押貸款，該種貸款需要購房者以現(xiàn)有住房作為抵押。(7)機構擔保貸款，即由購房者的單位予以保證方能得到的貸款。這些貸款品種主要還是根據(jù)保證形式來劃分的，而根據(jù)期限、利率、償還方式來劃分的貸款品種還不多，一定程度上影響了居民對住房抵押貸款的需求。
二.住房抵押貸款證券
20世紀70年代興起的資產(chǎn)證券化被稱為是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具。它通過向市場發(fā)行資產(chǎn)支持 證券(Asset—Banked Securities，簡稱ABS)，將貸款資產(chǎn)進行處理與交易，最終實現(xiàn)融資，使證券經(jīng)濟從投資領域擴展到消費領域，使商業(yè)銀行業(yè)務與投資銀行業(yè)務相互融合。證券化成了世界現(xiàn)代經(jīng)濟生活中的普遍現(xiàn)象，它對現(xiàn)代經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大影響。
住房抵押貸款證券(Mortgage Backed Securities, MBS)是由發(fā)起人（一般為商業(yè)銀行）、特殊目的組織（SPV） 、信用增級機構、債券評級 機構、承銷機構、投資人等主體，通過一系列的法律文書構成的一個嚴謹有效的交易結構，旨在將抵押貸款轉(zhuǎn)化為可上市流通的抵押證券，以及將抵押貸款的各類風險轉(zhuǎn)移、分散；并通過這一交易結構，將各主體的風險控制在一個可接受的范圍內(nèi)。然而，此交易結構能否順利運作，關鍵在于抵押貸款的未來現(xiàn)金收入流和抵押貸款證券的現(xiàn)金支出流相匹配。因此，在證券化過程中必須分析影響整個過程“源”的證券價格的諸多因素，并對現(xiàn)金流作出合理預期。另外，證券化的原有風險雖通過交易結構被控制、弱化，但同時也產(chǎn)生了另一種新的風險即“證券化的風險”。這些風險一部分來自原始資產(chǎn)的質(zhì)量和證券化的結構,還有一部分來自于對證券化產(chǎn)品投資的風險,主要有早償風險和利率風險、商業(yè)銀行的道德風險(指商業(yè)銀行在明知抵押貸款會被轉(zhuǎn)讓的情況下可能會對借款人的資信審查疏忽的風險)。這些風險的法律上的控制和防范會在本文的第五章述及。
三.資產(chǎn)證券化的分類簡述
資產(chǎn)證券化使得儲蓄與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配。通俗地講，就是把缺乏流動性但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融資。證券化的實質(zhì)是融資者將證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益和風險通過一系列的操作轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權可以轉(zhuǎn)讓，也可以不轉(zhuǎn)讓。從這個一般定義出發(fā)，資產(chǎn)證券化可進一步分為兩大類 ：
第一類資產(chǎn)證券化是指通過在金融市場上發(fā)行證券來舉債。運用這種方法，一個借款人可以向市場上的投資者直接借款而不再需要向銀行申請貸款或透支，這種資產(chǎn)證券化可稱為“一級證券化”。在證券化過程的初始階段，資產(chǎn)證券化主要是指在資本市場和貨幣市場的直接融資過程，其所使用的金融工具包括商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券和股票，這種資產(chǎn)證券化屬于一級證券化,是實物資產(chǎn)的證券化。
第二類資產(chǎn)證券化是指將已經(jīng)存在的信貸資產(chǎn)集中起來，并重新分割為證券轉(zhuǎn)賣給市場上的投資者，從而使此項資產(chǎn)在原持有者的資產(chǎn)負債上消失。這種形式的證券化可稱為“二級證券化”，是金融資產(chǎn)的證券化。進一步講，就是將已經(jīng)存在的貸款或應收帳款轉(zhuǎn)化為可流動轉(zhuǎn)讓工具的過程。例如，將批量貸款進行證券化銷售，或者將小額、非市場化且信用質(zhì)量相異的資產(chǎn)進行結構性重組，匯集組合成資產(chǎn)池，重新包裝為新的流動性債務證券。其典型模式是發(fā)起人將他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊用途公司(SPV)，由SPV通過承銷商將資產(chǎn)支持證券發(fā)售給投資者，所籌資金用來支付所購資的價款。二級證券化是資產(chǎn)證券化的最基本內(nèi)涵。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，有助于貸款中不同風險和收益分離，并使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均獲得收益。住房抵押貸款證券化是二級證券化。
附圖：證券化的資產(chǎn)類別：
四.資產(chǎn)證券化具有以下特點：
(1)資產(chǎn)證券化可以將多個原始權益人的資產(chǎn)集中成一個資產(chǎn)池(Asset Pool)進行證券化，以降低風險和資金成本。
(2)證券化的資產(chǎn)在資產(chǎn)負債表上消失(表外融資)，資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)經(jīng)組合后成為市場化的投資產(chǎn)品。由于在不改變資本的情況下，降低了資產(chǎn)的庫存，原始權益人資產(chǎn)負債率得以改善，有關的資產(chǎn)則成為所發(fā)行資產(chǎn)支持證券的抵押品，原始權益人繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務，其地位和隸屬關系沒有變化。
(3)利用成熟的結構融資(Structured Finance) 技巧，提高資產(chǎn)質(zhì)量，使銀行的信貸資產(chǎn)結構成為高質(zhì)資產(chǎn)。
(4)資產(chǎn)證券化出售的是資產(chǎn)的預期收入，而不是承擔負債，因此銀行獲得了所需融資而未增加負債率。
(5)投資者的風險取決于可預測現(xiàn)金收入而不是銀行自身的資產(chǎn)狀況和評價的等級。由于有投資擔保公司的介入，能使投資的安全性提高。
(6)對于投資市場具有吸引力,推動住房金融市場的發(fā)展,促進國民經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定、協(xié)調(diào)的發(fā)展.根據(jù)有關專家推算,每一億元的住房抵押貸款證券化能帶動五億元以上的國內(nèi)需求,這將對我國國民經(jīng)濟的增長產(chǎn)生重要的作用。
五.可證券化資產(chǎn)的選擇：
一種可證券化的理想資產(chǎn)應具備如下特征：
（1）現(xiàn)金流必須按約定產(chǎn)生，而這種約定又必須是契約性質(zhì)的;資產(chǎn)證券化交易是由金融資產(chǎn)現(xiàn)金流或金融價值支撐的證券投資活動，投資者的投資收入主要來源于貸款、租賃和貿(mào)易應收帳等金融資產(chǎn)在當前和今后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而不依賴原始權益人自身的信用；
（2）資產(chǎn)缺乏流動性但能夠在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量;現(xiàn)金流必須是有規(guī)律的和可預見的。本息償還能夠分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期；
（3）對現(xiàn)金流的損失風險要有充足的統(tǒng)計數(shù)據(jù),資產(chǎn)的債務人有廣泛的地域的人口統(tǒng)計分析；銀行已持有該資產(chǎn)一定時間,具有良好的信用記錄；
（4）證券化資產(chǎn)必須是同質(zhì)的，這樣才可以將其匯集起來；
（5）匯集的資產(chǎn)組合應達到經(jīng)濟發(fā)行量；
（6）證券化資產(chǎn)具有良好的可出售品質(zhì)和很低的信用風險。資產(chǎn)具有標準化和高質(zhì)量的合同條款； 資產(chǎn)的抵押物具有較高的變現(xiàn)價值或其對債務人的效用很高；以此為標準，可以從現(xiàn)有的信貸資產(chǎn)中選出適合證券化的原始資產(chǎn)。
顯然，對照上述標準，適合證券化的信貸資產(chǎn)首先應該是銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而非不良資產(chǎn) 。
如前所述,并非所有的金融資產(chǎn)都適于證券化。根據(jù)西方國家的實踐和我國的基本情況,適合證券化的金融資產(chǎn)大致有:貸款類:住房抵押貸款, 工商貸款;應收帳款類 :貿(mào)易應收款,信用卡應收款.應收預算預期收入(例如航空及鐵路的未來運費收入,收費公路及其他公用設施收費收入等)。
根據(jù)現(xiàn)金流的償還情況，目前我國商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可分為兩類，一類是每月或每季支付利息，到期償還本金。該類貸款包括所有短期貸款和中長期的固定資產(chǎn)貸款，另一類是在整個償還期內(nèi)每月平均支付固定數(shù)額，個人住房抵押貸款屬這一類。通過貸款的特性可知，短期貸款由于期限短（一般一年以下）、契約非標準化的特點，其試行貸款出售從而獲得即時的資金融通從理論上是可行的，但若證券化則不免成本過高。而固定資產(chǎn)貸款單筆數(shù)額巨大，信用風險未能借助于大數(shù)定律而得以分散；同時，其償還的現(xiàn)金流存在著不均勻的特點而使設計的證券化交易結構不易滿足投資者的需求。因此，依托固定資產(chǎn)貸款作證券化也有相當?shù)碾y度。住房抵押貸款則由于其穩(wěn)定的現(xiàn)金流、低違約率、貸款契約的標準化、數(shù)額小易組合等特點而成為最適合證券化的資產(chǎn)。而且我國住房抵押貸款的風險也是較低的。在實際貸款過程中，貸款銀行一般要求借款人以房價的30％作為購房的首期付款，但必須以住房價值全額用于貸款抵押，這實際上是內(nèi)部信用增級方式中的超額抵押（overcollateralisation）。《個人住房貸款管理辦法》還規(guī)定，以房產(chǎn)為抵押的，借款人需在合同簽訂前辦理房屋保險或委托貸款人代辦有關保險手續(xù)。綜上所述，住房抵押貸款是非常安全的,我國的資產(chǎn)證券化應以住房抵押貸款為突破口。
六 住房抵押貸款證券化具有以下幾方面的經(jīng)濟功能：
1 提高銀行信貸資金的流動性，提高資本利用水平,銀行通過將自己手中的貸款按照證券化的要求進行選擇、重組，并在二級市場上變現(xiàn)提前收回貸款,這樣，改善了貸款資產(chǎn)的流動性，緩解了銀行的流動性壓力。因此，通過抵押貸款的證券化，銀行不僅得到了現(xiàn)金收入，而且減少了長期貸款，提高了資本利用水平和信貸資金的流動性。為了擴大內(nèi)需，拉動經(jīng)濟增長，國家出臺了一系列積極措施，其中開展個人住房消費信貸，啟動住宅業(yè)市場被寄與厚望。各商業(yè)銀行在政策的引導下，相繼投入大量人力、物力，積極投身到此業(yè)務中來。然而“雷聲大，雨點小”，居民對此表現(xiàn)冷淡。究其原因在于住房抵押貸款的期限、按揭乘數(shù)、申請條件等條款過于苛刻，使眾多居民望而卻步。造成這一現(xiàn)象深層次的原因在于銀行經(jīng)營個人消費信貸業(yè)務存在“短借長貸”、資金期限結構不匹配、風險過于集中及資金供求失衡等矛盾。解決上述問題的有效措施之一便是建立一個與住房消費信貸市場緊密相連的二級市場即住房抵押貸款證券化。
2 分散和轉(zhuǎn)移金融機構的信貸風險：通過住房抵押貸款證券化，金融機構將貸款資產(chǎn)出售給特殊目標公司即SPV，然后由SPV把每一份貸款合同分為若干份抵押證券，最后通過二級證券市場銷售，由不同的投資者持有。這樣，就可在相當大的程度上分散和轉(zhuǎn)移存在于貸款中的利率風險、違約風險、不動產(chǎn)價格波動風險、通貨膨脹風險以及政策風險等。
3 降低籌資成本，使金融機構實現(xiàn)低成本融資：金融機構把剝離出來的貸款作為證券發(fā)行的擔保，然后，通過信用增強發(fā)行具有明確保障的資產(chǎn)支持證券，就可獲得充裕的低成本資金。
4有利于改善融資渠道，緩解經(jīng)濟建設資金緊張狀況。利用住宅抵押貸款證券化，可以運用抵押貸款作為支撐，進入國際資本市場籌集建設所需資金(即開展跨國資產(chǎn)證券化,)，以盡快建成經(jīng)濟建設項目，緩解我國經(jīng)濟建設特別是基礎設施、基礎工業(yè)建設和技術改造項目資金緊張的狀況，實現(xiàn)經(jīng)濟的良好循環(huán)和快速發(fā)展。
5增強投資品種，開辟投資空間。住房抵押貸款證券化將銀行缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有詮姟⑿庞蔑L險低、收益相對穩(wěn)定的證券，這為投資者開辟了新的投資空間，增強投資機會。并且，通過這種證券化，可產(chǎn)生按貸款種類、期限、等級和收益分類的不同證券，讓不同的投資者有更廣泛的投資選擇。
6可以為我國股票市場提供一個有益的競爭對手，有利于我國資本市場的平衡發(fā)展，正如“鼓勵上市公司發(fā)行公司債券是對上市公司施加約束的一種手段” 一樣，住房抵押貸款的證券化也有利于我國住房抵押貸款市場的健康發(fā)展。
7從世界范圍看，通過銀行的間接融資不斷受到挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行的地位也逐漸被金融市場取代，住房抵押貸款證券化有益于商業(yè)銀行盡早找到在這一金融趨勢演變中的恰當位置。通過發(fā)行抵押貸款證券，商業(yè)銀行實現(xiàn)了貸款流動，迅速獲得了資金，可以進一步搶占住房抵押貸款市場；固然，商業(yè)銀行通過轉(zhuǎn)讓住房抵押貸款犧牲了一部分收益，但它可以從不擔風險的服務費中獲取更大的利益。
資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業(yè)和銀行可以獲得了新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構等則獲得了服務收入；而從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構、促進金融發(fā)展，提高金融安全。總體來說，資產(chǎn)證券化具有宏觀和微觀效率。對資產(chǎn)證券化的金融效率進行理論研究，充分認識資產(chǎn)證券化的效率創(chuàng)造過程，是實施資產(chǎn)證券化本土化的重要前提。
第三節(jié) 資產(chǎn)證券化與相近概念的區(qū)分
一. 資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)融資方式的區(qū)別:
(1) 貸款和證券的區(qū)別：
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